유니콘 기업 신드롬과 스타트업의 미래 #2.

이영달(DGIST 이사 / Principal, NYET)

“유니콘 기업”의 가치평가, 적절한가?

필자는 ‘CB Insights’에서 리스를 만든 2019년 3월 말 기준 326개 “유니콘 기업”에 대한 전수 심층조사를 한바 있다. 일반적인 기업의 특성과 현황들도 조사를 하였지만, 이들 기업의 투자자에 대한 심층 조사 분석을 수행하였다. 2018년 매출액 파악이 가능한 “유니콘 기업” 315개와 KOSPI와 KOSDAQ에서 시가총액 상위 100개 기업(우선주 별도 상장 등은 제외)의 기업가치가 전년도 매출액 대비 몇배 수준(매출액 승수)을 지니고 있는지를 파악한 결과, “유니콘 기업”은 전년도 매출액 대비 평균 약 267배로 기업가치를 평가 받고 있었다. 조사 시점 KOSPI 상위 100대 기업의 경우 평균 약 1.7배, KOSDAQ의 경우 평균 약 72.4배 수준이었다. 상대적으로 미래가치 중심으로 평가 받는다는 KOSDAQ 보다 “유니콘 기업”들이 약 3.7배로 더 높은 평가를 받았다. 또한 KOSAQ과 같이 상대적으로 미래가치가 더 평가되는 NASDAQ의 4.7배 보다도 약 57배 더 높은 수준이었다.

“유니콘 기업”들의 평균 기업가치는 조사 시점 기준 평균 3.9조원 수준이었다. 이를 국내의 KOSPI와 KOSDAQ에 상장되어 있는 시가총액 3조원~4조원 사이에 있는 기업 24개와 상대적 비교를 해보았다.

<표> 유사기업가치 기업군 비교

2018년 기준 “유니콘 기업”의 평균 매출액은 약 3천3백억원에 평균 1천5백명 정도를 고용하고 있었다. 유사 기업가치를 지니는 국내 상장사의 경우, 평균 매출액은 약 7조원 수준이었고, 평균 1만명 이상을 고용하고 있었다.

기업가치를 매출액승수로 비교 해보면, ‘유니콘 기업(266.6배) vs. 국내 상장사(0.49배) vs. NASDAQ(4.66배)’로 “유니콘 기업”이 기업가치나 경제·사회적 가치기여(고용창출)에 있어 매우 고평가 되고 있음을 알 수 있다.

“유니콘 기업”, 누가 “연금술사”인가?

326개 “유니콘 기업”을 대상으로 투자빈도 1위에는 중국의 Tencent 그룹이 이름을 올리고 있다. 총 41개의 기업에 투자를 하였다. 그리고 2위는 미국의 Tiger Global Management 인데 이 투자기업의 파트너 중 한국계 미국인이 아시아 지역의 투자를 주도하고 있다. 그리고 그 뒤를 이어 Sequoia Capital(중국과 미국 연합으로는 63개 기업에 투자를 하여 실질적으로는 1위)과 SoftBank 그룹 그리고 Goldman Sachs가 Top 5 투자자이다.

전통적인 투자은행인 Goldman Sachs를 제외하고 2개의 전문 벤처캐피털과 2개의 기업벤처캐피털(CVC, corporate venture capital)로 구성되는 그룹이다.

이들 투자자들의 투자성향을 파악해보기 위해 “유니콘 기업”을 ‘매출액 승수’를 기준으로 5개 그룹으로 구분하였다. 첫 번째 그룹은 매출액 승수값이 1,000배 이상 되는 그룹, 두 번째는 999~500배 그룹, 세 번째는 499~100배 그룹, 네 번째는 99~10배 그룹, 다섯 번째는 9.9~0배 그룹으로 구분지어 보니, 중국 기업들이 상대적으로 미국 기업 보다 고평가 되고 있는 현황을 발견할 수 있었다.

이들 기업에 투자를 한 투자자들을 각 그룹별로 살펴보니, CVC인 Tencent 그룹과 SoftBank 그룹이 상대적으로 고평가 군 기업에 투자를 많이 하였고, 전문 투자은행인 Goldman Sachs는 가장 보수적인 평가를 하였다. 그리고 전문 대형 벤처캐피털인 Sequoia Capital과 Tiger Global Management가 중간 수준으로 평가를 하였다.

이를 요약 해보면, 전략적인 투자(SI)와 재무적 투자(FI)를 병행하는 CVC가 매우 공격적인 평가와 투자를 했으며, 전문 대형 벤처캐피털도 CVC에 비해서는 그 정도가 낮지만, 전문 투자은행 보다는 상당히 높은 기업가치 평가를 기초로 투자를 해온 “연금술사”라 할 수 있다. 이들이 투자한 분야가 헬스케어나 핀테크 등 고성장 유망산업이라는 점을 감안하더라도 이들의 가치평가 적절성은 상장(IPO) 이후 객관화 되는 과정에서 과대평가 또는 고평가되었음이 확인되고 있다.

문제는 이들 공격적인 투자자들의 투자과정이 IPO 준비 단계 및 IPO 시 초기 공모 과정에서 자본시장을 교란할 수 있다는 측면이다. 최근 ‘소프트뱅크 비전펀드’의 ‘위워크 스캔들’ 그리고 ‘우버’의 상장 이후 기업가치 급락 등 직면하고 있는 폐혜들을 보면 SEC 의장의 경고가 결코 과한 것이 아니었다.

<그림> “유니콘 기업”의 투자자

스타트업의 미래

스타트업의 목표가 “유니콘 기업”이 되는 것은 스스로 불확실성의 세계로 뛰어드는 것과 같다. 스타트업 생태계가 “유니콘 기업”의 숫자로 평가되는 것도 바람직하지 못하다. “판타지”를 쫓는 것과 같기 때문이다.

‘CB Insights’를 중심으로 “유니콘 신드롬”을 만든 일부 미디어 업계와 투자업계 그리고 스타트업 기업가들과는 달리, 최근 미국의 투자자 및 정책 관련자들은 ‘Inc.’에서 소개하는 “Fastest-Growing Companies” 기업군에 상대적으로 더 주목하며 이를 관찰하는 흐름이 만들어 지고 있다.

이 분류법은 최근 3년간 매출액 성장률로 기업들을 파악하여 소개하고 있는데, 특히 스타트업들이 초기 비즈니스모델 설계 시 많은 참고를 하고 있다. 바로 실질적인 “매출액”을 기초로 그 성과를 보이는 사례이기 때문이다.

스타트업의 생존 그리고 성패를 결정짓는 가장 핵심적인 ‘바로미터’는 “매출액의 성장” 이다. 그리고 “매출액”이라는 것은 혁신을 평가하는 가장 객관적인 지표이기도 하다.

스타트업의 비즈니스는 고객이나 시장의 고통이나 문제점(pain-points)을 해결 하거나, 갈망(desires)을 이룰 수 있도록 그 해답을 찾고 또 평가 받는 연속적 과정이다. 새로운 솔루션을 만들어 내는 ‘창조적 혁신(creative innovation; something new)’이 될 수도 있고, 더 나은 솔루션을 소개하는 ‘생산적 혁신(productive innovation; something better)’이 될 수도 있다. 전자가 주로 제품이나 서비스를 혁신 하는 것이라면, 후자는 프로세스나 시스템을 혁신 하는 것이다. 그리고 이러한 혁신을 평가 받는 일차적인 것이 고객과 시장으로부터 발생하는 “매출액”이다. 그래서 최근 미국에서는 고성장 매출액을 보이는 기업들을 깊이 살펴봄으로써 유효한 비즈니스 기회를 발굴하고 또 이를 실현 시키고자 하는 흐름이 만들어 지고 있다. “스타트업계”가 이제 자기 자리를 찾아가고 있는 셈이다.

미국의 벤처캐피털 자금 모집은 2018년을 기점으로 하락세로 돌아 섰다. 2020년 COVID-19로 인한 전 세계적 경제위기 상황은 “판타지”를 쫓는 “유니콘 신드롬”이 더 이상 유효하지 않음을 이미 예고하고 있다.

2000년대 초반 만들어진 “벤처 버블”과 그 후유증으로 우리나라는 10년 이상 “벤처 빙하기”라는 시기를 보냈다. 이제는 정부가 “제 2벤처 붐”을 조성하겠다고 “K-유니콘 프로젝트”를 가동하며 “유니콘 신드롬”을 정부가 만들고 또 확산하고 있다. “제 2벤처 버블”이 만들어 질 수도 있다. 그리고 그 후유증은 이전 보다 더 클 것이다.

우리의 개별 스타트업이나, 스타트업 생태계가 이제는 “본질”을 찾고 또 회복해야 한다. 그래야 우리에게 지속가능한 미래가 있다. 스타트업의 미래는 “판타지”적 성격을 지닌 “유니콘 기업”을 쫓는 것이 아니라, 시장과 고객의 문제나 갈망을 해결하여 평가 받는 반복적이고 연속적인 과정에 집중하는데 있다.

이것이 스타트업의 “본질”이고, “미래” 이다. CMR